著者: Prathik 出典: thetokendispatch 翻訳: Shan Oppa、Golden Finance

2 億ドルを調達したい企業は、コマーシャル ペーパー プログラムを開始するか、中期債 (MTN) の発行ラインを利用することができます。コマーシャルペーパーはリボルビング発行ツールを使用して、短期の資金ニーズに迅速に対応します。中期債モデルは、企業が規制当局への「保管登録」を一度に完了し、市場環境が適切なときに一括して債券を販売するというものである。しかし、同じ企業が株式を追加発行して 2 億ドルを調達したい場合は、投資銀行を雇い、何週間もかけてファンドを訪問し、発行プロセス全体のコストをカバーするために調達総額の最大 7% を資金提供する必要があります。

これは企業金融の分野における長年の問題です。負債による資金調達は長い間正常化されてきましたが、株式による資金調達には一連の面倒なプロセスが必要です。

この非対称パターンの原因は単に書類手続きや規制規則だけではなく、より大きな核心は資金需要にあります。上場企業の株式は、限られた取引時間内に取引所の単一の取引プールで取引されます。企業の新株発行が流通市場のキャパシティを超える場合、投資銀行や資産管理機関はロードショーを経て新たな買い手を見つける必要があります。

ブロックチェーンは、この不均衡を打破し、新たな株式資本ニーズの地理的ソースの境界を広げることが期待されています。

この記事では、トークン化されたインフラストラクチャがどのようにして株式ファイナンスにデットファイナンスの柔軟性を与えることができるのか、そして誰がこの変革の価値を獲得するのかについて考察します。

エクイティファイナンスの煩雑なプロセスを排除

IPO にはロードショーが必要であり、投資銀行の手数料は資金調達規模の 5% ～ 7% を占めます。追加融資（その後の株式発行）の基準は、過去数十年にわたって引き下げられてきました。 1982 年、米国 SEC は規則 415 を発行し、発行登録システムを開始しました。資格のある企業は、今後 2 年間に発行する予定の有価証券を一度に登録し、一括して販売することができます。

ATM マーケット発行メカニズム (アットザマーケット) は、これをさらに一歩進めたものです。企業は指定された証券ディーラーに新株を割り当て、証券会社は株価に影響を与える集中供給を避けるために流通市場に少額かつ継続的に株式を発注します。多くの場合、企業が四半期報告書を開示するまで市場は追加発行に気付かないでしょう。 ATM の手数料は調達額のわずか 1% ～ 3% であり、コストは IPO の約半分です。

しかし、ATM モデルにはまだ欠点があります。ブローカーが十分な深さのない注文帳にあまりにも多くの株を入れた場合、株価の下落を直接引き起こすことになります。したがって、この方法は少額融資にのみ適しています。大規模な資金調達が必要な場合、企業は依然として従来のロードショーを選択します。企業は協同組合投資銀行に IPO 金利を支払い、実質的に新株の買い手を見つける投資銀行の能力を買い取っています。

ブロックチェーンはこの問題点を解決すると期待されています。

資金調達チャネルを拡大する

先週、Cantor Fitzgerald は、企業がブロックチェーン上で直接株式を発行できるよう支援するために Securitize との提携に合意しました。このソリューションは、市場の他のオンチェーンでトークン化された株式とは根本的に異なります。 Vaidik と私は以前、さまざまなトークン化された株式の所有権モデルを分析する記事を書きました。トークン化されたターゲットの多くは、価格エクスポージャーのみを備えた単なる収入パッケージ証明書であり、議決権や完全な株主権はありません。

しかし、Securitize ソリューションは単に株式をカプセル化するだけではありません。 Cantor は、2025 年の米国株式、SPAC、ATM 発行資金調達においてナンバー 1 の投資銀行です。Cantor は、核となる機会をよく理解しています。より広範な資本プール チャネルを構築することで、米国の上場企業に多大な価値を生み出すことができます。

7 月 2 日、Securitize はニューヨーク証券取引所に上場し、同時にオンチェーン発行を導入した最初のアメリカ企業となりました。普通株式コードは SECZ です。ニューヨーク証券取引所に上場された当日、Solana と Avalanche の 2 つのパブリック チェーンに同時にログインされ、発行規模は約 2 億 7,000 万米ドルになりました。

2 週間後、Securitize は Cantor と提携して、この実証済みの実現可能なソリューションを正式に商品化し、他の企業にサービスを提供しました。 Cantor は、株式資本市場チームと取引ネットワークのリソースを輸出しています。 Securitize は、発行、流通、清算、決済のプロセス全体をカバーするトークン化インフラストラクチャを提供するために、SEC に登録されているブローカー ディーラーである Securitize Markets に依存しています。両者は共同で企業向けに IPO およびその後の追加発行サービスを提供し、企業は株式の一部をチェーン上で直接生み出すことを選択できます。

理論的には、オンチェーン発行により、世界の投資家は米国の国内投資家と同じ規制に従って米国証券を保有できます。 Securitize を通じて発行されたトークンには、株主名簿に登録されている原株と同じ議決権および配当収入の権利があります。

ただし、海外投資家が同じ権利を享受できるかどうかは、現地の規制枠組みによって異なります。発行会社は、米国で発行を登録することに加えて、Reg S オフショア株式を設定する必要があります。株式の資本は同様ですが、Securitize 独自の SECZ トークンは現在、適格な米国の投資家のみが利用できます。

この株式相互主義メカニズムが実装できれば、エンタープライズ チェーンでの追加発行は取引所の注文簿の流動性によって制限されなくなり、新株の発行はより広範な資本プールを対象としたものになるでしょう。

株式発行層におけるトークン化の波は、決済層におけるトークン化変革の同時推進と一致しています。 American Depository and Clearing Corporation DTCC は、米国におけるほぼすべての株式取引の清算を担当しています。 50以上の機関と協力して、SPY、QQQ、および米国債券のトークン化取引のリアルタイムテストを完了しました。システム全体は、今年 10 月に完全に開始される予定です。

資本需要のつながりを開く

単にインフラストラクチャを構築するだけでは、業界での導入を促進するのに十分ではありません。ネイティブの仮想通貨投資家は、トークン化された株式の利便性と価値をすぐに理解できます。しかし、従来の投資家の大多数はブロックチェーンとトークンの概念にあまり馴染みがありません。

この目的のために、業界は従来の個人投資家にとって理解しやすい一連の市場入口を作成しています。過去 1 年間、ロビンフッドはトークン化された株式を中核事業とし、プラットフォーム上の 2,800 万の預金口座にサービスを提供しました。最近、ロビンフッドは独自のロビンフッドチェーンを利用して、一般ユーザー向けの株式トークン製品を発売しました。ユーザーは、基盤となるパブリック チェーンの詳細を知らずに、チェーン上に資産を保持します。

ロビンフッドのようなトークンラップ商品は企業に新たな資金調達をもたらすことはできませんが、発行者側の核心的な問題は解決します。ロビンフッドのような小売プラットフォームはユーザーの習慣を育み、投資家はニーモニックフレーズを管理する必要なく、使い慣れたアプリを通じてトークン化された株式を保有できます。これらのユーザーは、将来的に Cantor と Securitize のオンチェーン直接株式発行システムの購入者になる可能性が非常に高くなります。

この発行システムにより、その後の発行プロセスが簡素化され、株式による資金調達が財務資金の割り当てと同じくらい便利になります。企業は、継続的に資金調達を継続でき、通貨基金、保険機関、債券トレーディングデスクから構成される大規模な買い手グループを抱えており、株価への影響が比較的限定されているため、負債による資金調達を好みます。 1982 年の発行登録規則により、企業は株式の追加発行を継続できるようになりましたが、その効果は大幅に減少します。流動性が弱い市場では、株式の新規供給が株価の激しい変動を容易に引き起こす可能性があります。トークン化された株式発行はこの欠点を補い、エクイティファイナンスにデットファイナンスの柔軟性を与えます。

潜在的な市場規模

SEC のデータによると、米国企業は 2024 年に IPO とその後の発行を通じて総額約 2,070 億米ドルを調達し、2025 年には 2,190 億米ドルに達する予定です。SPAC などの白紙小切手企業を含めると、2 年間の規模はそれぞれ 2,160 億ドルと 2,460 億米ドルに増加します。追加発行ビジネスだけでも年間 1,000 件の取引があり、資金調達規模は 1,750 億ドルで安定しています。

資金調達の人気は 2026 年も続くでしょう。今年上半期の IPO 資金調達の規模だけで約 1,150 億米ドルであり、その中心的な原動力は第 2 四半期の SpaceX の 750 億米ドルの上場によるものです。 SEC のデータによると、その後の追加発行額は年換算で 1,750 億～1,800 億米ドルの範囲にとどまっています。

Cantor の株式ビジネス チームは、発行者が最初にトークン化チャネルを試すために 1 回の発行規模の 5% ～ 10% を費やすことになると予測しています。控えめな範囲を使用したとしても、普及率はわずか 1% ～ 2% であり、発行手数料に依存すると、年間市場収益は最大 2 億 2,000 万米ドルに達する可能性があります。

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普及率 1%: 毎年約 22 億米ドルの資金がオンチェーン チャネルを介して流れており、現在のトークン化された株式資産の総在庫を超えています。

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普及率 5%: 手数料市場規模は 3 億 3,000 万米ドルに近づき、これは 2025 年の JP モルガン チェースの株式引受収入の 5 分の 1 に相当します。

流通インフラを管理する者は誰でも、この漸進的な市場を切り開くことができます。 IPO ビジネスの分割に伴い、従来の引受手数料は引き続き圧縮されており (詳細情報: 分割後の IPO 業界チェーン)、トークン化された株式発行はカンターなどの投資銀行にとってヘッジ ツールとなっており、金融機関が新たなレベルの価値収入を獲得するのに役立っています。

追加資金に賭ける

現段階では、トークン化された種類の主流株の取引高は、ネイティブ取引所の取引高の 1% 未満です。現在のデータから判断すると、資金のほとんどは既存の仮想通貨市場内から送金されています。しかし、オンチェーン株式発行により、新たな増分資本プールが活性化されることが期待されています。ステーブルコインを保有し米国株証券口座を開設できないバンガロールやラゴスなどの個人投資家も、将来的には米国居住者と同様に米国株の目標を保有できるようになるでしょう。

現時点でこの増分資本の量に関する統計はありませんが、12 か月以内にトークン化された株式の規模が 4 倍に増加したことは、すでに大きな可能性を示しています。

価値獲得のゲーム

カントールには、価値の高みをつかむという利点があります。同社の IPO ビジネスは第 1 位にランクされており、SPAC の引受業務に大きく依存しています。他の投資銀行では、融資額の 5% ～ 7% の手数料がかかります。彼らの主な仕事は、教育機関を訪問し、市場のキャパシティを超える需要を発見することです。オンチェーン発行モデルは、この従来のビジネスに影響を与えるでしょう。 Cantor 自体はロードショー引受モデルに大きく依存していません。 Securitize が 12 億 5,000 万米ドルの評価額でニューヨーク証券取引所に上場したのは、カンターの SPAC を通じてでした。トークン発行が大規模になれば、発行を誰が担当するかに関係なく、カンターは保有する株式から利益を得ることができます。

カンターの他の協力プロジェクトもこの価値獲得戦略を反映しています。カンターは TEDA の財務資産を管理し、TEDA およびソフトバンクと共同でビットコイン財務投資機関である Twenty One Capital を設立しました。一般的なモデルは、暗号通貨業界に参加し、将来的に新興インフラストラクチャによって生成される価値の配当を共有することです。

金融業界には法則があります。特定の種類のビジネスが標準化され、手数料が発生し続けると、利益は競争がまだ混雑していない隣接するリンクに移転されます。

資本市場では、ブロックチェーンデリバティブ、予測市場、トークンストックパッケージツールが取引リンクの標準化を主導してきました。現在、市場は投資銀行の公式簿記以前に IPO 価格帯を予測することができます。清算・決済プロセスも標準化されており、DTCCはトークン化決済を本格的に推進しています。 Cantor と Securitize との協力の目標は、「買い手のニーズを見つける」作業を標準化し、新株発行における投資銀行の従来の機能を不要にすることです。

増分資金に賭けるのはまだ時期尚早だと思いますが、全体的な方向性については疑いの余地がありません。現在のチェーン上の投資家基盤は、中堅企業による大規模な追加発行を引き受けるには十分ではない。しかし、長期的には、ロビンフッドのような集中型プラットフォームは今後も数百万人の小売ユーザーを導入し、トークン化された株式の聴衆を育成し続けるでしょう。一般のユーザーは基盤となるブロックチェーンの存在を認識する必要がなく、使用の敷居は下がり続けています。人気が高いほど、企業がトークン化された発行チャネルを選択する動機が強くなります。

ロードショーや煩雑な配布プロセスが完全になくなるわけではありません。 SpaceX や OpenAI など、チェーン上に十分な流動性がある企業にとって、多くのトラックや企業は依然として買い手を積極的に探索する必要があり、ロードショーには依然として価値があります。しかし、純粋に資本コストと運営上の利便性の観点からすれば、ほとんどの企業は株式による資金調達が負債による資金調達と同じ経験を持つことを期待するでしょう。