著者: Yacht 出典: X、@ AttackOnTATAYA

6 月 13 日、「地球上で最も強力な IPO」として知られる SpaceX が新規株式公開 (IPO) を完了しましたが、これは予想外に多くの仮想通貨 IPO サブスクリプション プラットフォームにとって大きな試練となりました。参加しているすべてのプラットフォームは、基本的だが回避するのが難しい問題に直面する必要があります。それは流動性を集める世界最高の市場が世界で最も希少な株式割り当てに遭遇したとき、資金を株式に変える能力を本当に持っているのは誰ですか?

過去数年にわたって、暗号通貨市場 (Crypto) は、ステーブルコイン、ウォレット、取引所、および世界中のユーザーを同じ流通ネットワークに接続できることを証明してきました。 1 つのイベントで短期間にさまざまな地域から資金を集めることができます。ユーザーは複雑な国境を越えた送金を再理解する必要はなく、従来のブローカーの口座システムに適応する必要もありません。 「需要の整理」という点では、暗号化プラットフォームはすでに配布テーブルに載っています。

しかし、SpaceX IPO の結果は、分布表に入ることは配置表に入ることを意味しないということです。複数のプラットフォームが資金を受け取り、購読ページを表示し、割り当ての取得を約束することはできますが、引受会社や認可された証券会社システムにおける株式の実際の供給を制御できない場合があります。フロントエンドは無限に拡張できますが、過剰なレイズ、スライス、または技術的なパッケージ化によって基礎となるクォータを作成することはできません。

既存の業界メディアによると、短期間の情報爆発の後、仮想通貨取引プラットフォームの Kraken と Gate は最終的に一部のユーザーに限定株を配布し、Binance Wallet、Bybit、Bitget Wallet は返金とさまざまな形の補償をもって活動を終了しました。ただし、具体的な割り当て比率、報酬の規模、上流関係には依然として違いがあります。

このスムーズではない「Starship Launch」は、オンチェーンの株式トークン化の想像力と実際の割り当て能力との間の距離を明らかにしました。暗号プラットフォームが IPO の玄関口に世界的な資金をもたらした今、資産の分配者から希少株の実質的な参加者に移行するには何が足りないでしょうか?

最も混雑する IPO、本当に不足しているもの

SpaceX は、将来の話のみに基づいて評価を得る企業ではありません。ロケットの打ち上げと回収、衛星インターネット、長年蓄積されたエンジニアリング システムにより、同社はテクノロジー企業、インフラ企業、航空宇宙請負業者としての複数の属性を備えています。また、これは単なる上場ではなく、長年にわたる非公開市場価値が公開市場価格に入る瞬間を表しています。

このため、SpaceX の IPO は資本市場の歴史的な出来事として広く言われています。発行規模、企業評価、マスク氏の資産、従業員の持ち株などには多くの数字があり、さまざまな公開資料の間には依然として大きな違いがある。しかし確認できる構造的事実は、市場の需要が通常の小売チャネルを通じて安定して入手できる割り当てをはるかに超えているということです。

話題の IPO は決して「お金で買える」公共商品ではありません。企業は上場後、継続取引市場に参入し、適格な投資家は価格が許せば購入できます。ただし、上場前の発行株式は、引受会社、機関顧客、認可ブローカー、および小売チャネルによって割り当てられる必要があります。公開取引は価格発見を解決しますが、IPO の発行は、希少なリソースがどのように異なる口座に流入するかを解決します。

これは、SpaceX の暗号通貨業界へのアピールの一部でもあります。 仮想通貨ユーザーはリスク選好度や流動性が不足しているわけではありません。彼らに欠けているのは、 従来のプライマリーマーケットのアイデンティティ、チャネル、 安定した関係です。取引所とウォレットがSpaceXの新たな入り口をステーブルコイン口座の隣に置くと、それは新製品を提供するだけでなく、「仮想通貨ファンドも上位のIPOに参加できる」というチケットのようなものを提供することになる。

問題は、チケットは何よりもまずチャネルへのコミットメントであり、株式そのものではないことです。アップストリームが実際に株式を取得した場合にのみ、原資産をその後のトークン化、スライス、オンチェーン転送、二次トランザクションに利用できるようになります。アセットが混雑すると、このチケットと実際の座席の間の距離が拡大されやすくなります。

希少なものは銘柄記号ではなく、発行価格です

表面的には、分散型金融について長い間議論してきた人々のグループが、突然伝統的な企業の株をめぐって競争を始めますが、これはある種の物語の後退を構成しているように見えます。しかし、この理解は単純すぎます。暗号通貨ユーザーは株式を購入するためにオンチェーンの世界から離れたのではなく、より多くの種類の資産を持ち運べるようにオンチェーンのアカウントを必要とし始めただけです。

ステーブルコインの発展により、資金への入り口が変わりました。これまで、米国の株式市場に参入する地域を越えた投資家は、銀行口座、国境を越えた送金、証券口座の開設、決済時間、取引時間など、複数の困難に対処する必要がありました。 現在、ステーブルコインにより、購買力がまず世界的な流動性口座システムに入り、その後、取引プラットフォーム、証券会社のアプリケーション プログラミング インターフェイス (API)、またはトークン化された商品を通じて証券エクスポージャーに接続されることが可能になります。

この種のニーズは不思議ではありません。暗号通貨市場が低迷に入ったとき、または一部のユーザーが資産リスクを分散したいとき、彼らは自然に、より成熟したビジネスモデルとより強力な市場コンセンサスを持つ資産を探すでしょう。株式、国債、マネー マーケット ファンド、その他の現実世界資産 (RWA) 商品の成長は、本質的に、暗号口座が「暗号資産の保有のみ」から「複数の資産の管理」に移行し始めた結果です。

SpaceX の新規取引と通常の株式トークン取引の間には、もう 1 つの根本的な違いがあります。ユーザーが競うのは、上場後いつでも購入できるSPCXの価格シンボルだけではなく、発行段階で限定株式を取得できる可能性である。割り当てが得られるかどうかによって、ユーザーが一次発行とその後の市場価格設定の間で潜在的な利益を共有できるかどうかが決まります。また、返金が単なる注文の未履行ではなく「機会損失」として理解されやすくなります。

したがって、米国株をチェーンに上場する本当の意味は、単に株式をトークンシンボルと交換することではありません。資産の分配をやり直そうとしています。ユーザーは依然としてステーブルコイン、ウォレット、24時間体制のインターフェースを使用していますが、その根底にある価値は、規制された証券、保管口座、伝統的な市場での価格発見から得られます。オンチェーンはプログラム可能な決済とグローバル アクセスを提供し、オフチェーンは資産の権利、法的登録、企業活動を提供します。

IPO は株式トークン化の最も困難な段階です

株式のトークン化は技術的なプロジェクトとして説明されることが多く、株式をエスクロー口座に預け、その価値に応じた商品をチェーン上で発行します。しかし、本当に難しい部分は多くの場合、「鋳造方法」ではなく、「原株を購入、保有、処分する資格があるのは誰か」ということです。

xStocks を例に挙げます。 xStocks は、従来の証券の経済的エクスポージャーをオンチェーン トークンにパッケージ化した製品システムです。その公開文書では、関連製品を独立した発行主体によって提供されるトラッカー証明書として定義しています。ユーザーは、基礎となる企業の記録上の直接株主になる代わりに、基礎となる証券のパフォーマンスを追跡する経済的エクスポージャーを得ることができます。同様に、オンチェーンのファンドと従来の証券へのエクスポージャーを結びつける Ondo の商品プラットフォームである Ondo Global Markets は、原証券のトータルリターンを追跡する仕組み債を使用しています。商品は原資産によってサポートされ、保管、検証、保証の取り決めも設計できますが、これらの取り決めは依然として、ユーザーが従来の証券口座で株式を直接保有するのと同等ではありません。

実物株式、トラッキングワラント、ストラクチャードノート、および価格エクスポージャーの権利構造の比較

ここでは 2 つの能力を区別する必要があります。 1 つ目は資産転換能力で、取得した株式を分割可能、譲渡可能、またはチェーン上で決済可能な商品にパッケージ化することです。 2 つ目は資産取得能力で、IPO の際に引受チェーンが提供する予定の実際の株式を取得することです。前者はテクノロジーと製品構造を通じて継続的に最適化できますが、後者はライセンス、資本、コンプライアンス能力、長期的に確立された市場関係に依存します。

この観点から見ると、プライマリー市場には単純な制約があります。それは、希少な資産、差別化されていないアクセス、完全な流通を同時に確立することが難しいということです。資産が十分に不足しており、世界中のユーザーが無差別に購読できる場合は、最終的には比例配分、優先順位、または抽選が行われることになります。チャネルが完全な割り当てを保証できる場合、それは多くの場合、チャネルが事前に十分なシェアを制御しているか、資産自体が不足していないことを意味します。

ブロックチェーンは分配計算式を公開し、各ファンドの出入りを追跡可能にし、合計枠を獲得した後に自動で按分の分配を行うこともできます。しかし、この規定は引受会社にさらに多くの株式を交付するよう要求することはできない。スマート コントラクトは「既存の 10 株」を忠実に割り当てることができますが、チェーン上で 100 株の需要があるからといって、さらに 90 個の実質株を生成することはできません。

したがって、このストレス テストは株式のトークン化に関するエンジニアリングの失敗を表すものではありません。これが証明しているのは、トークン化が IPO 段階に達すると、技術的な問題が供給の問題に取って代わられ、最終的には従来の金融の配置構造に戻るということです。

SpaceX とユーザーの間にテーブルはいくつありますか

暗号通貨イノベーションのリスクを理解するには、「プラットフォーム」という曖昧な言葉を分解する必要があります。アプリケーションでユーザーに表示される購読ボタンは、まったく異なるエンティティに接続されている場合があります。

発行会社および引受会社からエンドユーザーまでの 5 層の責任チェーン

最初は発行者と引受人のテーブルです。 SpaceX が募集の取り決めを決定し、引受システムが価格設定、販売、株式の割り当てを処理します。このレイヤーは、最初に市場に出回る株式の数と、どの機関やチャネルがシェアを獲得できるかを決定します。

2 番目は認可されたブローカーとプレースメント参加者の表です。彼らは規制対象事業体として証券取引、口座登録、決済、保管に参加することができます。 Alpaca は、証券取引、保管、およびテクノロジー インターフェイスを金融テクノロジー企業に提供する米国の金融インフラストラクチャ サービス プロバイダーです。同社の証券事業は、対応する規制対象機関によって行われており、ウォレットとトークン化プラットフォームのインフラストラクチャも提供しています。重要なのは、特定のインターフェイスの速度ではなく、証券が最終的に誰の口座に記録され、誰が清算するのか、そして紛争が生じた場合にどのようなルールが適用されるのかということです。

3 番目のテーブルはホスティングおよび製品配布テーブルです。発行者は通常、裏付けとなる証券に基づいて追跡証明書、ストラクチャードノート、またはその他のオンチェーン商品を発行するための特別目的媒体（SPV）を設定し、償還、譲渡、コーポレートアクション、デフォルト処理方法を規定します。このレイヤーは、ユーザーが株式、債券、デリバティブ、または単に価格エクスポージャーを取得するかどうかを決定します。

4 番目のテーブルは取引所、ウォレット、プロトコルの分布テーブルです。彼らはユーザー、ステーブルコイン残高、インターフェース、トラフィックおよび顧客サービスシステムを備えており、複雑な製品をほぼスムーズなサブスクリプションエクスペリエンスにパッケージ化できます。ユーザーに表示されるのは同じブランドですが、複数の法人が責任を負っている可能性があります。

このリンクでは、レイヤが追加されるたびに効率が必ずしも低下するわけではありませんが、情報ギャップは増加します。ユーザーは通常、自分の資金をどのプラットフォームに引き渡したかは知っていますが、そのプラットフォームが誰を通じて割り当てを取得したか、原株を誰が保有しているか、誰がトークンを発行しているか、そして最終的に誰が返金義務を負っているかについては知らない場合があります。

したがって、「1:1 サポートがあるかどうか」だけで判断することはできません。私たちは、原資産がすでに存在するのか、誰がそれを検証するのか、誰がそれを処分する権利を持っているのか、ユーザーがそれを償還できるのか、発行者が破産した場合に誰が所有者の代理人を務めるのか、フロントエンド プラットフォームが販売責任を負うのか、それとも技術的なアクセスのみを提供するのか、ということを問い続けなければなりません。

複数の解答用紙、どのような結末が必要ですか

既存の業界メディアのまとめによると、各プラットフォームは大まかに3種類の回答を引き渡した。すなわち、限定的配分、資本占有コストの払い戻しと負担、払い戻し後の将来の権利と利益の提供である。異なる治療に対応する責任は同じではないため、報酬の額だけでランク付けすることはできません。

限定的な割り当て、払い戻しと資本コストの負担、払い戻し後に将来の権利が提供される

Kraken と Gate は結果の最初のカテゴリを表します。プラットフォームは配布可能なシェアをある程度獲得していますが、ユーザーの需要は最終的な割り当てよりもはるかに高いです。 Kraken の活動ルールには、全額、部分的、またはゼロの割り当ての可能性が事前に示されており、未割り当ての資金は利用可能な残高に返されます。ゲートは最終的な制限数量に比例して割り当てます。どちらも少なくとも上流の共有から下流のユーザーへの配信を完了していますが、より高い配信位置であっても暗号通貨ユーザーがまだごく一部しか得られない可能性があることも示しています。

Binance Wallet と Bybit は、2 番目のタイプの処理を表します。 どちらも最終的にSpaceX株をユーザーに提供することに失敗し、サブスクリプション資金を返却し、顧客関係コストをさまざまな方法で負担しました。 Binance Wallet は追加トークンのエアドロップを使用します。 Bybit は報酬をファンド占有報酬として定義し、資金を自動的に返します。評価の焦点は、2 つのどちらが「より多くを与える」かではなく、発表が適時であるかどうか、補償はどのような権利であるか、プラットフォームが上流の障害をユーザーに完全に転嫁したかどうかに焦点を当てるべきです。

Bitget Wallet は 3 番目の道に近いものです。払い戻しに加えて、手数料関連の処理、オンチェーンの手数料バウチャー、将来のトークン化された IPO のホワイトリスト資格も提供します。このタイプの解決策は、直接的な摩擦をある程度軽減できますが、補償の一部を次のイベントまで延期します。将来の権利や利益は、ユーザーが参加し続け、実際に次のアクティビティが発生し、上流が契約を実行する場合にのみ価値があるため、現金の払い戻しや実際の株式と同じように扱うことはできません。

これらのさまざまな回答は、仮想通貨 IPO の申し込みがまだ初期段階にあることも明らかにしています。プラットフォームが採用している製品構造、上流チャネル、責任の境界は一貫しておらず、当然のことながら障害の処理を標準化するのは困難です。しかし、1 つ確かなことは、明確で一貫したルールが補償金額以上にユーザーを保護するということです。どのような製品構造が採用されるとしても、プラットフォームは透明性、標準化、フロントエンドの責任という点でより成熟した模範を示す必要があります。

全額返金します。それでも出発点に戻らないのはなぜですか

会計結果から判断すると、元本が完全に返還されたということは、取引は発生せず、ユーザーに損失は発生しなかったことを意味すると思われます。ただし、払い戻しによってユーザーが完全にサブスクリプション前の状態に戻るわけではありません。割り当てを取得できなかった場合でも、必ずしもプラットフォームが補償すべき投資損失を構成するわけではありませんが、単純に「ユーザーは何も負担しない」と理解することはできません。

最初のタイプのコストは資本提携です。ユーザーは購読するためにステーブルコインをアクティビティにロックし、この期間中の他の収入や取引の機会を放棄しました。たとえお金が最終的に来たときと同じ方法で返されたとしても、機会費用は依然として存在します。 Bybit は、資金の占有自体にコストがかかることを基本的に認識し、固定の定期金利に基づいて追加の報酬を計算します。

2 番目のカテゴリはトランザクションの摩擦です。サブスクリプションには、為替、クロスチェーン、オンチェーンの手数料、プラットフォームの手数料、ビッドアスクスプレッドがかかる場合があります。払い戻し通貨、チェーン、または支払い方法が変更された場合、ユーザーは追加の変換コストも負担する場合があります。プラットフォームが自動的に返金し、料金を処理し、ユーザーに再操作を要求するかどうかは、宣伝ポスターの補償番号よりもサービスの品質をよりよく反映します。

3 番目のカテゴリは戦略的リスクです。ユーザーの中には、「現物が得られる」という期待に基づいて、事前にヘッジポジションを設定する人もいます。スポットが届かない場合は一方的なリスクヘッジとなります。この種の損失は必ずしもプラットフォームの法的責任ではない可能性がありますが、イベントのルール、割り当ての不確実性、結果の発表時間がユーザーの意思決定に直接影響することを示しています。

4 番目のカテゴリは信頼コストです。ユーザーが参加するのは、独立して監査できるスマートコントラクトではなく、引受会社、ブローカー、発行会社、プラットフォームで構成される代理店チェーンです。結果が不透明であれば、当然市場は「シェアはどこへ行ったのか」と疑問を持つことになる。この疑惑の証拠がない場合でも、プラットフォームは単にユーザーにそれを信じてもらうのではなく、より適切な情報開示によって疑惑を払拭する必要があります。

利益がどこから来るのか、誰がリスクを負うのかは、ここですでに非常に明確です。成功した割り当て先の利益は、発行価格と流通市場価格の間の再価格設定から得られます。株式が実際に引き渡される前に、ユーザーは割り当て、資本占有、プラットフォーム実行、情報の非対称性などのリスクを負います。プラットフォームがトラフィック、資産の蓄積、ブランドの露出を獲得する場合、すべての失敗を上流の問題として説明することはできません。

なぜ分散型ユーザーは依然として集中型機関を信頼すべきなのか

この事件の最も皮肉な点は、検証可能なルールを追求するユーザーが、不動産市場に参入する際に、依然として資金と結果を一連の集中管理機関の約束に引き渡していることです。

これは、ユーザーが偽善的であるという意味でも、分散型の物語が失敗したという意味でもありません。現実世界の資産は、最初から純粋なオンチェーン システムではありませんでした。実際の株式は、会社法および証券法によって確認される必要があり、ブローカーによって記録され、カストディアンによって保持される必要があり、破産や紛争の際には裁判所によって執行される必要があります。基礎となる資産がオフチェーンに存在する限り、オンチェーンのプロダクトは必然的に中央集権的な機関と連携することになります。

本当の問題は、集中管理された機関が存在するかどうかではなく、これらの機関の約束が確認され、検証され、責任を負えるかどうかです。従来の金融は、信頼を構築するためにライセンス、資本要件、監査、情報開示、司法制度に依存しています。暗号化市場は、信頼コストを削減するために、パブリック コード、オンチェーン残高、自動実行、およびコンポーザブル インターフェイスを使用することに慣れています。 2 つのシステムは対立に限定されません。現実世界の資産の分野で労働力を再配分する可能性が高くなります。

チェーンが取引可能なシンボルの発行のみを担当し、基礎となる株式、割り当て、資本の流れが見えない場合、いわゆる分散化は最も簡単な層でのみ発生します。次に、プラットフォームが上流のエンティティ、クォータの上限、割り当てルール、保管アドレスまたは資産証明書を開示して、自動実行プログラムに返金条件を書き込むことができれば、ブロックチェーンはマーケティング インターフェースに留まるのではなく、真に責任の連鎖に加わることになります。

「ルールとしてコーディング」で何が解決でき、何が解決できないのか

「規範は法律である」は、公的手続きが執行プロセスを管理することを強調しています。 SpaceXの騒動は、ブロックチェーンが当初削減しようとしていたのは検証不可能なエージェントのコミットメントであったことを市場に思い出させた。サブスクリプション資金、総需要、最終的な割り当て、配分式がすべて監査可能であれば、ユーザーは少なくともプラットフォームが一時的にルールを変更したかどうかを推測する必要はありません。

コードは既存のクォータを透過的に割り当てることができますが、上流に存在しないクォータを作成することはできません

このコードは、資金が入力された時間を記録したり、サブスクリプションの優先順位を修正したり、合計割り当て量を取得した後に比例的に自動的に割り当てたり、割り当て量がゼロになったときに自動的に返金したりすることもできます。また、発行者がどれだけの原資産を保有しているかを公的に証明し、無担保発行を制限し、リスクを引き起こす条件をスマート コントラクトに書き込むこともできます。

しかし、コードの境界も同様に明確です。引受会社にIPO枠の増加を強制することはできず、証券登録を独自に完了することもできず、 カストディアンに代わって配当、株式分割、 コーポレートアクションを処理することもできません。発行者が破産した場合、保管資産が凍結された場合、または国境を越えた規制上の紛争が発生した場合でも、最終的には法的契約、認可を受けた機関、および司法執行が依然として必要となります。

したがって、より現実的な方向性は、「すべての機関をコードに置き換える」ことではなく、機関の取り組みを検証可能で説明責任のあるインターフェースに変えることです。引受関係は完全に連鎖している必要はありませんが、プラットフォームはそれがどのレベルにあるかを開示できます。基礎となる株式はスマートコントラクトによって作成することはできませんが、取得した株式は監査できます。司法権をコードによって付与することはできませんが、製品規約により、ユーザーが何を所有しているかをより明確に伝えることができます。

これは、チェーン上の米国株の競争が最終的にパブリック チェーンのパフォーマンスとトランザクション インターフェースだけで発生するわけではない理由も説明します。本当の障壁は、認可された証券ブローカーディーラー、カストディ、清算、特別目的発行会社、オンチェーン決済、グローバル流通を明確な責任を持ったチェーンに接続できるのは誰かということになるかもしれません。

暗号化の更新は本当にテーブルに載せられるのでしょうか

タイトルに戻りますが、暗号化のアップデートは、もちろんすでに「検討中」です。世界中で資金を集め、複雑な証券商品を安定した通貨の口座に積み込むことができ、これまで従来の証券会社を簡単に利用できなかったユーザーに新たな市場への入り口を提供します。この分布表は具体化されており、今後も拡大していく可能性があります。

しかし、SpaceX のような希少な IPO に直面して、ほとんどの暗号プラットフォームはまだ安定して配置表に入っていません。彼らには需要はありますが、引受関係がない可能性があります。彼らにはユーザーがいますが、基礎となる供給を制御できない可能性があります。彼らはトークンを発行したり配布したりすることはできますが、実際の株式が最初に保管口座に入るようにすることはできないかもしれません。

では、次の仮想通貨 IPO はどのようなものになるのでしょうか?楽観的に考えれば、より多くのプラットフォームが認可されたブローカーや信頼できる割り当てチャネルに直接アクセスでき、割り当て、資金、ユーザーの権利が監査可能になるでしょう。中立的なケースでは、暗号化プラットフォームは引き続きグローバル小売流通層の役割を果たし、人気のある IPO は部分的にしか割り当てられないことを受け入れ、この不確実性を製品ルールに完全に書き込みます。悲観的な状況では、プラットフォームは資金を吸収するために人気のある資産を繰り返し使用しますが、最終的には常に払い戻し、代替トークン、マーケティング権をもたらし、最終的にはチェーン全体の株式トラックに対するユーザーの信頼を過剰に引き出します。

つまり、本当の取引とは、IPO で偶然に少数の株式を手に入れることではなく、また、イベントが失敗した後により高い報酬を与えることでもありません。これは、在庫はどこから来るのか、ユーザーは実際に何を得るのか、失敗した場合の責任は誰にあるのかという 3 つの質問に一貫して答えることができるプラットフォームを意味します。

配分テーブルは誰が商談を参照するかを決定し、配置テーブルは誰が実際に商談を持っているかを決定します。 スペースX は、2 つのテーブル間の長年にわたる距離を初めて仮想通貨市場に対して明確にしました。